杂音困耳：科利耳（Cochlear）在美遭遇诉讼危机，股价创年内新低

前言

本月初，医疗设备行业巨头Cochlear（ASX:COH）收到了美国联邦地区法院关于其专利侵权案的判决，法院要求Cochlear向原告支付2.683亿美元（约合3.77亿澳元）的赔偿金。

该判决导致其股价暴跌，当天开盘价便来到了每股175.56澳元，较上周五收盘价每股179.56澳元，下跌2.3%；盘中一度跌至172澳元，跌幅约为4.5%；最终Cochlear以172.73澳元收盘，跌幅约为3.8%。

截止发稿时，股价已经进一步下探至每股159.91澳元，自8月26日以来将近三个月的时间里，Cochlear的股价从当时的高点215.81澳元暴跌了26%。

Cochlear是世界上最大的人工耳蜗研发和生产制造商。Cochlear公司总部和工厂都设在澳大利亚悉尼。该公司全球目前拥有超过3500名员工，产品销售遍布美国、日本、德国、法国、英国、中国等90多个国家和地区，在人工耳蜗领域的全球市场份额超过70%。

自1982年起，全球有超过55万人接受Cochlear的人工耳蜗移植，帮助听力受损的人群重新聆听这个世界。

公司2018财年业绩表现良好，全年营业收入达到13.51亿澳元，同比增长9%。其中，公司主营业务植入式助听器（Cochlear Implant）的营收达到8.31亿澳元，同比增长8%。同时，公司净利润从17财年的2.24亿增长到了18财年的2.46亿澳元，增长率将近10%。其实，在过去的20年中，公司的业绩一直良好，营业收入和净利润的年平均增长率都超过了10%。而在过去的3年中，其资本收益率（ROC）都超过了20%,其中2018年为31%，2017年为44%，2016年为26%。

此外，考虑到澳洲主要的营业收入来自海外，那么今年以来澳元的贬值为公司的业绩做了巨大贡献。根据公司的敏感度分析报告显示，澳元每下跌10%，公司的税后收入将增加760万澳元。

那么鉴于其基本面如此之好的情况下，为何近两月股价还会出现暴跌呢？笔者认为主要原因有以下两点。一是公司股价一直都在高位，而今年以来股价涨幅更是过大，Cochlear的股价从年初的162澳元涨到此前最高点215.81澳元，涨幅将近25%。虽然公司本身基本面非常好，但是其业绩水平仍不足以支撑如此高的股价。

在3个月之前，基于215.81澳元的价格，其动态EV/EBITDA估值已经达到29倍，而当时的医疗器材行业的平均估值仅为18倍左右，即使给Cochlear额外加上15% - 20%的行业龙头估值溢价，29倍也已经远远超过上限。另一个原因就是，之前悬而未决的“专利侵权案”靴子落地，美国地方联邦法院判决要求Cochlear支付赔偿金3.77亿澳元。

美国专利侵权案由来已久，不会影响公司日常经营

其实早在2014年一月，来自美国的两家机构Alfred E. Mann Foundation for Scientific Research (AMF) 和 Advanced Bionics状告Cochlear四次故意侵犯两家机构的2项专利，并要求赔偿金1.31亿美元。而在2015年4月份美国联邦地区法院认定四项索赔中的三项为无效索赔，而第四项侵权并非故意，因此，法院决定驳回两家公司的请求。

不过，2016年11月，美国上诉法院认为Cochlear确实存在侵权行为，因此要求联邦地区法院重新审理，以决定Cochlear是否是蓄意侵权以及相应的赔偿金额。最终，在2018年十月，美国联邦法院裁定Cochlear向两家机构赔偿2.68亿美元（3.77亿澳元），这是早先两家机构申请的赔偿金额的两倍还多。

据悉，Cochlear不会同意判决，并将就此案向美国上诉法院进行上诉，目前公司已经为此专利诉讼案准备了2130澳元的专项拨款。此外， Cochlear将需要向法院提交价值3.35亿美元的保证金，包括判决金额以及其他利息和相关费用。这对公司的现金流将是重大挑战。

不过，公司融资渠道一直比较广泛，且目前公司的债务水平较低（负债率不足50%），偿债能力很强（流动比率超过200%），因此公司可以通过发债的方式支付3.35亿美元的保证金。此外，鉴于两家机构的专利权目前已经过期，所以本次专利侵权案对Cochlear目前的商业活动不会产生任何影响。

Cochlear的新型植入式助听器或成为公司新的业绩增长点

Cochlear目前正在研发第二代植入式助听器的临床试验，若试验成功，则将在人工耳蜗领域出现重大突破，因为此设备将可能帮助听力损失严重的患者重新恢复听力。

不同于第一代半植入式助听器需要外接麦克风和电池，新一代产品将是完全植入。届时，该助听器将会使患者全天候接收声音，而且不会受到温度变化的影响。这些都是目前市面上的外置式助听器无法做到的，因为他们依靠外部声音处理器和电池来使助听器正常工作，佩戴者在睡觉或进入水中时需要卸下听力辅助设备。

（第一代植入式耳机，需要外联麦克风和电池）

Cochlear一直在产品研发和临床试验投入巨大，就18财年来说，该公司已经花费超过1.6亿澳元，占Cochlear收入比重的12%。而这其中大部分的支出都用在了研发完全植入式助听器上。

目前正在进行第一阶段试验，测试内容为完全植入式助听器的电池和声音处理器，一位患者已经植入并接通此设备。第二阶段的试验将围绕是否这些改进能够帮组植入内置式助听器的患者在没有外部声音处理器的情况下听到足够的声音进行测试。

Cochlear表示升级的降噪麦克风技术已经解决了第一代植入式助听器的“身体噪音”问题。此外，用户还可以通过手机进行软件升级，也可以通过连接外部声音处理器或者位于耳后的充电感应器进行充电。

如果完全植入式助听器研发成功，那么Cochlear将具有非常大的想象空间。目前全球超过4.6亿人患有不同程度的听力问题，而这其中有超过1500万人可以通过植入设备来恢复听力。目前Cochlear的第一代产品仅仅卖出了55万套，市场渗透率低于5%，那么随着新产品的推出，我们完全有理由相信未来Cochlear的销售业绩将会在上一个台阶。

继续探底or触底反弹

有人认为既然Cochlear的股价已经跌去20%，那么现在是否是建仓的好时机呢？笔者看来，对于手中没有Cochlear股票的投资者，目前仍然不是最佳买入时机。虽然Cochlear的股价已经跌去20%，但仍然处于高位。过去三个月，全球的股票市场都在下跌，澳洲的医疗器械行业也不例外，根据路透最新的数据显示，Cochlear的相对估值仍然偏高，其中动态EV/EBITDA已经是行业平均的两倍多，这比3个月之前估值偏离更加严重。

此外，Cochlear准备针对美国侵权案的判决上诉，考虑到美国的上诉审理期一般为两年，这意味着至少在未来两年里，公司将交纳的3.77亿澳元保证金不会退回，这对公司的现金流也会产生不利影响。

不过，对于手上持有Cochlear股票并打算长期持有的投资者来说，笔者建议仍然继续持有。

首先，在目前下跌的市场环境中，公司相对估值不降反升说明公司股票比较抗跌，这也证明了Cochlear确实是一家业绩良好的公司，待业绩跟上股价后很可能继续增长。

其次，美国专利侵权案所涉及的专利均已过期，也就是说明这个案子无论未来结果如何都不会影响公司的正常运营，因此长期来看公司业绩不会受到影响。此外，公司的分红近几年一直稳定增长，股息支付比率达到净利润的70%，因此投资人持有股票可以享受较高的分红收益。

作为一家基本面良好，长期收益稳定的行业龙头，Cochlear值得广大投资者继续关注，以等待合适的买入时机。