中国国企债券违约潮背后 政府与市场“诸神归位”（图）

“大而不倒”的幻灭

华晨汽车的发展历程带有鲜明的改革开放时代烙印。1988年，在当时国有企业股份制改革的浪潮下，华晨汽车总经理赵希友把股票售票摊摆到了国务院机关事务管理局大院。当年9月《人民日报》头版以《中南海里购股票》为标题报道了这一新闻。尽管随后《人民日报》更正了报道，赵希有也为此做了检讨，但他还是登上了《时代周刊》的封面。

1992年邓小平南巡之后，华晨在上海证券交易所上市，仅三个月后就登录纽交所，成为“社会主义登陆资本主义第一股”。速度之快，甚至当时分管体制改革、后任首届中国证监会主席的刘鸿儒都是从香港的报纸上才看到一家中国的上市公司竟然跑到了美国IPO，坊间传言他在开会的时候直接问道，辽宁的同志来了没有，华晨是怎么跑去美国上市的？

像华晨这样脱离了监管制度约束的飞速发展，似乎成为中国金融行业发展的一个缩影，也给后来的事情埋下了隐患。

谁能想到，这家与丰田、宝马深度合作，年销售额超过2,000亿人民币、拥有四万多名员工的大型国有车企，会因为几十亿债券违约宣布破产重整。国有企业“铁饭碗”大而不倒的神话，就此破灭。

市场情绪波动 高层紧急“救火“

事实上，11月以来，债券违约事件频发，11月10日，永城煤电控股集团有限公司公告称无法兑付10亿元债务本息，引发市场恐慌和一系列连锁反应。天安煤业、冀中能源等煤企债和紫光集团、清华控股债券遭遇不同程度抛售，价格大跌。

分析认为，随着中国国内经济复苏逐月加快，整体资金流动性环境边际收紧，市场利率触底反弹，投资者观望情绪浓厚，多家企业信用债“爆雷”让市场更加疑虑，债券市场违约的发生显然与实体经济复苏的大环境不一致。

另外，高评级债券违约冲击了现有信用体系。以永煤集团为为例，总资产超过1,700亿元、评级3A的省属国企，账面上有近500亿货币资金却无法兑付10亿元到期债券，令市场感到意外。这也引发投资者对于其他高评级债券信用的担忧，导致投资者选择抛售持有的类似资产，引发信用债市场恐慌和局部“踩踏”。

为了平抑市场情绪，11月21日，刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，主要议题是“研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定”。从会议新闻通稿来看， 政府对债券违约措辞强硬，要求秉持“零容忍”态度，依法查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

债券违约频发原因何在

客观而言，债券违约的发生，有企业自身经营的原因，也存在一些共性问题。

一方面，面对突发疫情冲击，各国央行都开闸放水，通过银行大量放贷、降低利率释放流动性支持企业渡过难关，缓解疫情给经济造成的负面影响。随着中国国内生产生活逐渐回归正常，利率水平逐渐回升，目前银行间拆借利率已经接近疫情前水平。

另一方面，不同行业受到的冲击严重不平衡，截至9月末，煤炭开采和洗选业、石油和天然开采业利润同比分别下降30%和70.2%，部分企业财务状况脆弱，容易引发违约。更深层次原因是国企与地方政府暧昧不清的关系增加了信用风险量化难度。

债券违约潮不可避免地引发市场对于企业债券的重新定价。此前，有统计显示，中国接受评级的发行人中有90%以上都获得了AA或更高的评级，市场显然缺乏差异化定价的能力和机制。不过，从成熟市场看，一定量债券违约是很正常现象，债券发行人融资用途、经营与盈利状况等信息对债券投资人判断债券违约概率和债券定价至关重要。

其实，近几年监管层不断强调打破刚性兑付，这一方向显然不会因为疫情而改变，市场应该明白，国企总公司不能为子公司债务兜底，地方国资委也不能无条件为国有企业买单。只有当投资人接受了企业风险才会按照市场原则对企业融资进行合理定价。政府加强监管、打破刚兑的最终目的就是要促使企业的管理人员更负责任，同时让资本市场的资源分配效率更高。政府与市场，“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”。