徐佳熹：更愿意买傻子也能做好的公司，管理层不靠谱要一票否决

什么样的公司可以规避掉降价控费带来的不利影响？“第一条是创新药，拥有一定的自主定价能力。第二个赛道就是像医美这类偏消费升级的药品或者器械。”

“我们看公司一般会用5大标准去衡量。这5大标准会有一个排序先后，我们最看重的是空间，其次是护城河，第三个是增长的可持续性，我比较关注研发投入这样的一个指标。第4个管理层是不是比较稳健，最后看估值。”

“我们更愿意去买一个傻子也能做好的公司，它处在一个非常好的行业里面，不管它的管理层怎么换，它始终是这个好行业里面的好公司，这是我们最希望买到的。”

“如果去投资医药基金，我自己觉得当然是越长期持有越好，因为如果你按照5年的一个时间维度去看的话，80%的涨跌幅是由公司的业绩增长来贡献的。”

近日，兴业证券董事总经理，医药行业首席分析师徐佳熹和招商基金医药科技投资专家李佳存就《疫情反复，2021医药行业投资机会大解析》主题对话时，作出了上述分析和判断。

资料图片 来源：清华大学经济管理学院

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

两条医药赛道可规避降价控费风险

问：2018年出台了降价控费的政策，在选择投资标的时，什么样的公司可以规避掉降价控费带来的不利影响？

徐佳熹：在我看来，第一条是创新药，因为它特殊的商业模式，跟仿制药有着本质的区别。

创新药在上市时，一开始是消费者自己买单，所以企业可以随便定价格。即便哪一天它要进入到医保目录，它的降价模式也跟仿制药有着截然的区别。它是一对一对等地跟医保局来谈判的，那么医保局可能会给出一个量，然后再由创新药企业去报价，最后如果达成一致就形成一个价格。

仿制药的降价是多家企业一起去竞争，谁也不想被淘汰，所以基本上它的报价模式都是贴着成本去报价，最终仿制药的价格会无限地接近于自己的成本。

所以跟仿制药相比，创新药拥有一定的自主定价能力。

我们在投资创业的过程中，创新药有非常高的失败比率，所以我们更多的会去投资于那些充当创新药行业、研发卖水人这样的一个角色，即研发和生产服务外包型这一产业链上的公司。

不管你这个新药是在临床二期失败了还是成功的，做完了三期临床，进入到商业化生产到最终，你的每一步都是需要 CXO公司来提供服务。

第二个赛道就是像医美这类偏消费升级的药品或者器械，比如说类似于中药保健品，它不仅仅不会降价，可能还会随着通胀水平的持续提升不断地提价。

问：现在医美其实也是属于大消费范畴里面的，它消化地很快，可以这样理解吗？

徐佳熹：是的，其实医药行业里面，我觉得它是同时兼具了消费属性和科技属性的。比如医美、医疗服务这一类，都能把它归纳成消费类。消费类的特点就是随着时间的推移，它的竞争优势能够被积淀下来，其护城河是越来越深的。

这样的公司如果自己不犯错误，很难被竞争对手超越，它只会把竞争对手甩得越来越远。

还有一类就是像创新药、创新器械这一类偏科技属性的东西。这一类公司它的特点就是可能会有一些从0到1的产品出来，然后把现有卖的比较好的产品颠覆掉。这一类的竞争优势不是会被积累的，它需要不断地做研发去追踪最前沿的技术，来保持自己的领先。

Q：现在有一个新的名词叫做前沿医疗，到底什么样的医疗是前沿的，这个领域的业绩增长又是靠什么？

徐佳熹：其实前沿医疗无外乎两种，一种是新技术带来的一些产品创新，包括创新药、创新器械，也包括一些新的治疗手段，比如说2015年炒的比较火的细胞治疗。

五大标准衡量公司，最看重空间

问：关于看公司，具体到底有哪些标准？

徐佳熹：其实我作为医药行业基金经理又是偏成长风格的，我们看公司一般会用5大标准去衡量。这5大标准会有一个排序先后，我们最看重的是空间，其次是护城河，第三个是增长的可持续性，我比较关注研发投入这样的一个指标。第4个管理层是不是比较稳健，最后看估值。

除了这5大标准以外，我还更加关注能不能用定量化的方式去验证我的判断。

比如说，我可能在看空间的时候，用收入增速和利润增速去追溯以及模拟。在看护城河的时候，我会去看这个公司它的一个盈利指标、毛利率、净利率还有ROE持续的比竞争对手高。在看增长的可持续性时，我会去看它的研发投入及其占收入的比重，包括过去5年研发投入的总和在行业里的排序，还有研发人员的占比及学历分布。

管理层这块确实很难去量化，但是我尽可能会长期去跟踪管理层并且打分，

于我关注的这些公司，通读每年年报里管理层分析与讨论的部分。

问：一个公司符合那么多标准也太难了，这在市场上凤毛麟角。公司肯定是有亮点也有缺点，它是比较立体的，这些标准能够全部符合吗？

徐佳熹：这样的公司确实少之又少，所以如果碰到这样的公司，肯定以最终的仓位把它买入，然后最长期的去持有它。

有可能在中间的某一个过程中，比如说跟踪到它的管理层会有一些瑕疵，就把它一票否决掉了。虽然说抱着持有者的心态去看，但是还有很多公司，你持有个半年觉得它这个逻辑上已经不符合你当时买入的初衷了，你就会把它做一个减仓处理。

Q：PEG (市盈率相对盈利增长比率)对公司估值的考察也会用吗？

徐佳熹：也会用。因为估值的指标可能涉及到方方面面，医药行业大家比较关注的一个指标其实并不是绝对优势，而是一个对于整个大盘的一个估值溢价率，究竟医药行业到底是贵了还是便宜了，我们更多的看相对估值溢价率这样的一个指标。

看公司个股成长速度的时候，可能会分成三个阶段，第一个阶段也是最简单的一个阶段，主要看绝对市盈率是便宜还是贵。这个阶段可能都不需要基金经理，我们买一个选炒股软件，行情软件，可能你随便算一算就能算得出来。

第二个是看 PEG，比如说大家会分析50%增长的公司，我们给它50倍的估值合理，30%增长的公司我们给它30倍估值合理，那么大家会认为PEG等于一的比较合理，这是相对高阶一点选股方式。

更为高阶的是什么？过去2年当中有很多非常优秀的公司，它的PEG超过了2倍3倍甚至接近5倍的估值，大家对于这种绝对的、空间又大又有优势公司给他充足议价。

其实大家最关注的就是我们第一个指标，空间要足够大，而且它的竞争优势要足够强，它的确定性要足够大。就是区间越大的，我们可以容忍更高的估值水平，如果说没有那么确定，这样的公司可能享受一个比较低的议价。

管理层不靠谱，要一票否决

更愿意去买傻子也能做好的公司

问：我们看管理层要看什么？

徐佳熹：其实看管理层是一个非常复杂的工程，资本市场上流传着一个段子：如果一个公司你相信总裁、相信CEO，你买这个股票可能会亏30%；如果你听了董事长的话，你可能会亏50%。

所以我们在选公司的时候，第一个先看的并不是这个公司的董事长或者是管理层是什么样子，更多是看它的行业是不是个好行业，它的公司是不是有足够的竞争优势，是不是一个好公司？

我们更愿意去买一个傻子也能做好公司，它处在一个非常好的行业里面，不管它的管理层怎么换，它始终是这个好行业里面的好公司，这是我们最希望买到的。

那么管理层我们会看什么？管理层我们是以一项所谓“排除”的指标（去判断），在经历了前三个选股指标：看空间，看护城河，看增长的可持续性以后，如果说公司的管理层他不靠谱，一票否决前三个。

赚比较有把握的业绩增长的钱

问：“研究美国涨跌归因发现如果是一年维度的涨跌，只有20%归因于业绩的增长，80%归因于估值波动，但是拉长到5年维度，业绩增长占到80%，估值波动影响只有20%。”如果说我们翻译成大白话，应该怎么来理解这一段？

徐佳熹：其实就是格雷厄姆的一个金句，就是股票短期去看它是一个投票器，是大家都觉得这个公司好，我把它选出来的情绪，但是长期看它是一个称重机，你这个公司究竟有几斤几两、你的业绩可持续性到底有多少。

刚才你说的是美国的一个关于股价涨跌幅的一个归因分析。比如说一个公司它过去5年当中，股价假设涨了三倍，其中你发现它的业绩在这个过程当中增长了2.4倍，其实就意味着80%是有业绩增长来贡献的，那么它估值在股价涨幅三倍的过程当中，只提供了剩下的0.6倍这样的一个涨幅，这就是比较有把握一件事情。

我通过跟踪这个公司长期的业绩表现，那么来赚比较有把握的业绩增长的钱。

如果是用一年时间去看这个股价涨跌，可能就反过来。可能你看到一年这个公司股价翻倍了，但它的业绩增长说不定只是增长了20%，剩下的可能是因为一些主题投资也好，或者是情绪也好，或者是一些并购方面的消息也好，它是一些偏情绪的东西，这个东西很难去把握，因为我们或多或少都会受到情绪的影响。

基金经理其实跟散户投资者也是一样的，他也会受到市场情绪的影响。

所以我们做市场情绪的判断时，胜率其实并不高。所以我们更希望去用一个长期持有的眼光，去跟踪公司，做自己有把握的能赚到的那部分钱。

明星基金经理新老产品如何选？

问：基金持有者都有一个疑问，就是在选择明星基金经理时，他管理的老基金的表现很好，但管理的新基金的表现不一定好，甚至还让大家非常的失望，回撤比较大。到底是该选他的老基金还是新基金？

徐佳熹：我会建议你根据自己的一个风险偏好。比如说你自己的风险偏好相对高一点，我可能会建议你买新的产品，因为它涉及到很多的新的赛道，它的空间肯定是比这些老的赛道的空间要更大一些。但风险和收益是共存的，在你空间更大的时候，你的风险相对来说要承担的更多一些。

老基金的话，它除了新的赛道以外，它还投资了很多传统的医疗服务，包括消费升级这样的赛道，相对来说它的波动率、回撤可能会比新基金要小一些，但是它的回报相应的也会没有那么大。

基金持有多久更好？

问：假如说我非常相信基金经理很专业，同时它的业绩也能够穿越牛熊，经历了市场的考验，到底怎么看可以持有多久？最近整个市场大环境不好，回撤的比较厉害，如果我要提振信心的话，需要看哪些指标？

徐佳熹：其实对于普通的基民来说，我觉得在投资医药行业，要么你自己是一个专业的人，你自己去投资股票，要么把专业的钱交给专业的机构。

对于基民来说，如果去投资医药基金，我自己觉得当然是越长期持有越好，因为刚才也提到了，如果你按照5年的一个时间维度去看的话，80%的涨跌幅是由公司的业绩增长来贡献的。

也就是说你持有这一支基金，80%的净值回报就是由基金经理所持有的这些重仓股业绩表现去决定的。虽然我们不能去承诺一个回报收益率，但是这些医药行业里面的龙头公司，我觉得它们未来3年到5年的业绩增长速度，其实都还是可以在一个相对稳健快速的增长率水平。

如果你对这些公司有信心，你以持有5年的一个角度去持有，就赚这些公司业绩增长的钱，其实就是非常好的一个投资手段。

当然如果你自己有做波段的能力，在基金净值回调的一个低点买入，然后高点再做一个减仓，当然是一个更好的选择。