4年13倍，比茅台还牛！中国中免能否在H股再创辉煌？

由于受到2020年疫情的影响，全球旅游零售行业市场规模都出现了大规模下滑。但后期国内疫情得到有效防控，这使得国内免税龙头中国中免市场份额直接从2019年的全球第四一跃而至2020年的全球第一，占全球旅游零售市场的22.6%。

截至最后实际可行日期，中国中免经营194间店铺，包括在中国29个省、直辖市和自治区经营的188间店铺(覆盖超过90个城市)，以及在香港、澳门和柬埔寨经营的6家境外免税店。

优秀的经营当然会表现在股价上。

A股中国中免最近4年股价暴涨13倍，这个数字就连A股长牛贵州茅台也要望其项背。

6月25日，曾经在A股市场创下这个13倍记录的中国中免向香港联交所递交招股书，拟于港股上市。中金、瑞银担任联席保荐人。

坊间传说中国中免此次募集金额预计在70亿至100亿美元，如果此次中国中免年内在香港成功上市，有望成为既2019年阿里巴巴在港上以来港股史上第二大IPO，同时也将成为2021年内第一大IPO。

A股免税巨擘能否在H股再创辉煌，是当前市场最关心的问题。

风雨三十载，逐渐聚焦免税业务

中国中免的实际控制人是国资委，它的成立及发展涉及两方力量，一边是中免集团，一边则是中国国际旅行社。

其中，中免集团最早是成立于1984年的“中国免税品公司”，1990年在北京开设第一家市内免税店——北京市内免税店并对外营业；1997年，国产商品进入免税店销售。1999年，中国免税品公司正式更名为中国免税品（集团）总公司。

而另一边中国国际旅行社的前身则是成立于1954年的“国旅总社”，在“政企分开”前代行政府管理职能；1984年成为独立经营、自负盈亏的旅游企业；1992年升格为中国国旅集团；1998年成为中央直接管理企业。

2004年，经国务院和国资委批准，中免集团与中国国际旅行社总社进行了战略重组，共同组建出一个国旅集团。

2007年，中国免税品（集团）总公司正式更名为中国免税品（集团）有限责任公司，标志着改制完成。

2007年，国旅集团正式全资收购中免公司。

2008 年，国旅集团以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，联合华侨城集团，共同发起设立中国国旅。

2009年，涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上海证券交易所正式挂牌。

而挂牌上市的公司——中国国旅，是中国旅游集团的二级子公司。

2011年4月，三亚市内免税店开始营业，是海南首家根据离岛政策运营的免税店。

2014年，三亚国际免税成一期开始营业，首家海外市内免税店在吴哥窟开始营业。

2017-2018年公司分别收购了日上中国和日上上海51%的股权，增强在北京和上海几大国际机场离境免税方面的业务布局。

2019年中国国旅正式剥离旗下国旅总社，开始逐渐聚焦免税主业。

2020年6月，收购母公司海南免税51%的股权，增强于海南的离岛免税业务。

同期，公司正式将证券简称由“中国国旅”变更为“中国中免”，聚焦免税业务，成为国内旅游零售行业的领军者。

至此，公司从初期覆盖免税、旅行社及投资三大业务转为聚焦免税，并实现从“中国国旅”到“中国中免”的完美转变。

在A股的最近4年，因受免税政策催化，中国中免受到资金热捧，股价最高涨幅13倍。此次中国中免提交在港上市申请，以需要通过证监会核准的H股方式上市，并实现A股+H股两地上市目标。

截至IPO前，公司的控股股东中国旅游集团直接持有公司已发行股份的53.3%。

来源：招股书

免税品市场将迎复苏，一牌难求下呈现一超多强格局

1、免税购物操作简单，价格优势显著

免税购物是指免去商品部分或全部的关税、进口环节消费税和增值税三税。

免税商品包括免征关税、进口环节税的进口商品和实行退免税增值税、消费税进入免税店销售的国产商品。免税商品免税额的具体计算公式如下：免税商品免除的税额=完税价格×关税税率+（完税价格+关税税额）/ / （1-消费税率）* 消费税 + （完税价格+关税税额）/ （1-消费税率）* *增值税率。根据我国的关税、消费税和增值税税率， 护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格比起国内市场价基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，因此免税商品价格优势明显。

目前国际免税市场的模式主要分为两类，分别是免税购物和退税购物，我国以免税购物为主。

免税购物是指在购买指定商品并达到一定金额后，可直接在支付时免付这些商品的进口关税等税费。退税购物是指消费者在购买商品先行缴纳货品的含税费用，然后在离境时提供相关凭证，即可对满足退税金额且在可退税名单内的货物退还增值税和消费税。一般而言， 退税的税收减免程度弱于免税购物（不退关税，且退消费税还需要扣减退税手续费等），且有起征点等要求，购买流程更加复杂。

2、假设疫情控制得当，未来5年免税品旅游零售市场规模将进一步提升

旅游零售作为国际人口流动趋势下重要的消费形态，近5年以及未来预计仍将处于快速发展期。

在疫情发生前，全球旅游零售市场由2016年的4379亿元增长至2019年的5991亿元，复合增长率为11%。
疫情及旅游限制对行业造成了显著的负面影响，市场规模2020年下降了61.6%至人民币2303亿元，假设2022年初疫情能够得到控制，则预计将迎来市场复苏，2022年市场规模有望达到6595亿元。2022-2025年，旅游零售市场预计继续稳步增长，2025年预计达到人民币8990亿元。

来源：招股书

其中，亚洲市场预计是全球增长最快的市场之一。2016-2019年，市场规模由1853亿元增长至3051亿元，复合增速为18.1%。亚洲旅游零售市场也受到了负面影响，但低于全球回落水平，2020年下降了40.3%至1820亿元。

206-2019年，亚洲免税品市场的复合增速为26.6%，超过有税货品旅游零售额增速。

假设疫情于2022年前得到有效控制，加上免税消费的回流，预计2022到2025年市场增速将达到22.1%，并于2025年达到4488亿元市场规模，并占亚洲旅游零售市场总规模的68.5%。

来源：招股书

一方面由于成功控制疫情，另一方面中国政府对发展免税品及扩大国内消费方面出台了诸多有利政策，中国市场相比国际下跌幅度较小，仅为34.2%。

预计2022年中国免税市场将达到人民币944亿元，若2022年疫情受控、国际旅游重启，那么预计中国免税品市场将于2025年进一步攀升至人民币1817亿元，2022到2025年复合增速为24.4%。

来源：招股书

免税品分渠道来看，来自口岸和离岛免税店是中国最大的免税渠道，20216年和2020年这两个渠道占比分别为93.6%和96.4%。

3、一牌难求，竞争格局高度集中，一超多强

作为特许经营类型，免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，而要获得经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。

发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前8家具备免税品经营资质的企业分别是：中免集团、日上免税行（中免控股51%）、深免集团、珠免集团、海免集团（中免控股51%）、中出服、中侨（中国港中旅控股70%），以及近期刚刚获得免税品经营资格的王府井。

根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国前五大免税旅游零售商以零售销售额计算共占零售市场的99.9%。根据同一来源，中国中免在中国前五大免税旅游零售商中排名第一，市场份额为92.3%。

中国免税行业的发展政策导向性显著，总体来说可以分为四个发展阶段：

第一阶段包括1979-1984年，政策批准免税行业发展，免税品经营公司开始成立；第二阶段为1985-2004年，政策监管严格，对免税商品的销售实行“四统一”方针管理；第三阶段为2005-2010年，开始出台详细规定并加强对免税行业的监管；第四阶段为2011年及以后，免税行业政策走向宽松，利好也不断涌现。

随着王府井的免税资格获批，万联证券分析师认为严控多年的免税牌照审批将有所松动。市场预计在其他一线城市可能也会给国资百货商场发放若干免税牌照，但数量仍十分有限。

此外，从韩国免税行业的历史发展来看，韩国分别在 2000 年、2013 年、2016 年进行了三次较大规模的牌照开放，目前韩国境内有21家市内免税店，机场、港口和其他地区有34家门店，总计55家免税门店。

据国泰君安分析师观察，韩国放开牌照后，虽然从一定程度上推动免税市场的发展，但也同时出现了另外两个现象。

一是，竞争充分后全行业盈利变差，大公司低盈利，小公司亏损。

二是，龙头公司的优势仍然明显，市场集中度依然很高。

因此，即便政策继续松动，作为绝对龙头的中国中免仍然有望依靠强大的运营能力继续保持领先。

剥离旅行社业务后实现高增长，背后四大优势支撑

经营层面，截至最后实际可行日期，中国中免共经营194间店铺，包括在中国覆盖29个省、直辖市和自治区经营的188间店铺以及6间境外店铺。其中口岸126间、离岛5间、市内9间，其他54间。

公司预计2025年在口岸免税店和离岛免税店两大业务上的市场排名将继续稳居第一。

来源：弗若斯特沙利文

2018-2020年，中国中免的品牌组合分别包括920个，995个和946个，其中包括111个香化品牌、155个时尚品级配饰品牌，467个烟酒品牌及213个食品和其他品牌。

收入层面，2018-2020年，中国中免分别实现营业收入346.20亿元、480.10亿元和525.97亿元，收入复合增速为23.3%。

按照渠道收入来源划分，离岛收入在公司总收入的占比显著提升，目前占比已经反超口岸免税店提升至最高。口岸、离岛、市内、其他收入分别同比增长-37%、126%、36%和-26%至200、300、10和16亿元，在总收入中占比分别为38%、57%、2%和3%。

按商品类别来分，2020年，免税品和有税品的收入分别同比增长-30%、1613%至324和197亿元，占比分别为1.5%和37.5%。

在免税品中，香化、时尚品及配饰、烟酒、食品及其他收入分别同比增长-39%、86%、-74%、3%至80、108、27、8亿元，在总收入中占比分别为56%、33%、8%和2%。

来源：招股书

据招股书介绍，公司开支的重要组成部分是销售成本，包括存货成本。

2018-2020年，公司的毛利率分别为52%、51.1%和38.9%，毛利率下滑的一个重要原因是公司有税品的收入2020年显著提升，但有水平的毛利率显著低于免税品。与此同时，免税品的毛利率出现了一定程度的下滑。

来源：招股书

但从净利润层面看，自2015年起中免集团的归母净利润就持续上涨。

招股书披露的数据显示，2018-2020年，中国中免的净利润分别为38.67亿元、54.71亿元和71.10亿元，净利润复合增速高达35.6%，净利率则分别为11.2%、11.4%和13.65%。2019年剥离了盈利能力较低的旅行社业务后，公司当年净利润增速高达49.58%；2020年受益于离岛免税政策的放宽，公司实现了归母净利润32.6%增长。

拆分来看，三亚海棠湾免税城为公司业绩主要载体，历年贡献均超 30%，2020 年受益于离岛免税新政，海棠湾免税城归母净利润占比达 48%。未来在离岛免税政策大幅放宽的背景下，离岛免税仍然有望保持高速增长，继续驱动公司业绩高速增长。

费用层面，销售费用占大头， 2018-2020年，中国中免的销售费用率分别为32.8%、33.9%和18.5%，2020年出现显著下滑。

来源：招股书

在过去多年的背景中，中国中免通过内生+外延的双重方式厚积薄发，不断壮大自身的运营实力，在国内的免税行业中已经形成绝对霸主地位，是保证中免拥有较高利润率的基石。

在规模优势下，公司具有较强的品牌议价能力，用更低的价格采购商品，使得自身盈利能力提升的同时能够以绝对价格优势吸引更多客流。

较高的盈利能力水平背后，除了规模效应外，还有赖于公司在供应链优势、全渠道先发优势和运营能力优势三方面的积累。

1、供应链优势

30+年免税运营经验，中免已经建立起包括招商、采购、物流配送、下游零售 营销在内的完整免税供应链，马太效应逐渐增强。

在上游，中免凭借龙头地位、规模优势和多年的运营经验，通过资源共享和优势互补，已经与全球逾 1000 个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，高端品牌布局更加完备。

在中游，公司能够打通一个高效的通关难题，保证重点免税店供应需求，使中免旗下免税店分享规模效应实现供应链价值最大化。

而在下游，公司不断在三亚等重点门店开展多样化营销推广活动， 营业收入实现大幅增长。

2、全渠道先发优势

中免拥有最全类型的免税渠道，最大限度触达消费者保证客流与销量。目前公司已经在全国30多个省、市、自治区（包括中国香港、中国澳门、中国台湾地区）和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、 邮轮和市内等多个类型的240多家免税店。

3、运营能力优势

公司运营效率优势显著，2015年至2019年公司平均存货周转天数为59天，2019年剥离不需要库存的旅行社业务， 虽然存货周转天数达到104天大幅提升，但仍低于Dufry（109 天），运营效率可以比肩国际一流免税商。

不过目前对标Dufry，中免的业务毛利率仍有进一步提升空间。

长期：离岛免税是重要增量，战略性出海是下一张王牌

2020 年12月30日海南省委书记沈晓明在接受杨澜专访中表示，到2022年海南离岛免税销售额目标为1000亿元，到2030年为7000-8000亿元。政府预期下，海南离岛免税市场将继续火爆发展，离岛免税参与主体有望共同发力一起做大离岛免税增量蛋糕。

2020年，海南离岛免税新增了海旅、海控、中服和深免四家离岛免税运营商，打破了中免独家经营的垄断格局。

市场对此疑虑重重。

但德邦证券分析师通过分析指出，新入局者品牌尤其是精品品牌引入速度较慢，考虑到旅客在有限的时间内会优先选择购物体验更佳、品牌+SKU（库存保有单位）更丰富的免税店，因此即使新入局者前期做了较多的折扣，引流效果仍然暂不及预期。

且品牌引入相对齐全到成熟状态至少还需 2-3 年，因此考虑到未来竞争将由香化免税逐渐转向奢侈品免税，公司在品牌 SKU具有明显优势下壁垒有望越筑越深，龙头地位稳固。

长期来看，对于中免来说，离岛免税仍是重要增量，考虑到未来品牌商对海南市场的重视度不断提高，顶奢品牌的引入有望稳步推进，前述分析师认为客单价仍有70%-80%的提升空间，未来或可达14000-15000元。

此外，海南离岛免税新政放开后，目前的渗透率也仅有6.9%，还有望进一步提升。

虽然手握离岛+口岸+市内几大王牌，不过中免似乎仍未满足。

关于本次赴港上市的募资用途，中国中免在招股书中写到，除巩固国内主要场景渠道的免税业务外，还将重点拓展海外渠道，其中将重点寻求香港澳门市内店拓展、国人出境主要目的地国家或城市的机场等。同时此次募资方案用途显示公司未来或进一步通过收购寻求加强国内和国际竞争力，寻求选择性收购中国游客常去的热门目的地的海外运营商，以及寻求收购国内旅游零售商以继续扩大销售网络，巩固自身优势。

从募资用途来看，战略性出海已经成为中免的下一张王牌。

而效果如何，我们仍需拭目以待。