2021上半场：对冲基金折戟沉沙的回视（图）

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作为投资于对冲基金的资产配置人，我们应该如何从GameStop、Archegos等事件中吸取经验教训、并在尽职调查和管理风险中保持警觉呢？

2021年刚刚过半，但这一年已经变成了值得铭记的一年。我们看到了有史以来最大的对冲基金爆仓，看到了所谓的华尔街业余散户投资者重挫了对冲基金大佬，还有最具波动性的股票风格轮换，以及在美国最大的经济刺激计划下关于通胀方向的最激烈的辩论，更不要说新冠这场人类现代史上的大流行病仍在肆虐。

作为投资者，身处这样的市场中是充满刺激性的，但在这个市场上驾驭所有不同的风险也是颇具挑战性的，特别是就对冲基金策略而言。举例来说，拥挤的空头在1月份的GameStop事件中受到逼空，然后在3月份，拥挤的多头交易在Archegos引发的强制平仓中受到惩罚。这使得对冲基金策略受到了从多空两方面的冲击。自从1997年LTCM倒闭以来，人们已经意识到对冲基金的风险管理不仅仅是关于盈亏和波动性，还包括流动性、杠杆、集中度和交易对手风险（"LLCC"）。作为投资于对冲基金的资产配置人，我应该如何从这些案例中吸取经验教训、并在尽职调查和管理风险中保持警觉呢？

流动性风险

投资风险部门需要谨慎地对待对冲基金的流动性和资金风险。风险部门需要仔细衡量对冲基金的资金需求，并与基金的目标回报和波动性相匹配，更重要的是仔细监测这些资金和杠杆受上述因素驱动的任何变化。如果没有足够的缓冲来弥补潜在的资金缺口，那么就需要对投资经理的杠杆率提出质疑。

首先，资金风险作为流动性管理的一个方面，与潜在市场风险同等重要。Archegos是一个很好的例子。这支基金从其底层的股票交易中损失不小，这是肯定的，但真正致命的是对基金保证金的追缴失败，从而导致投资银行的主经纪商撤回了资金和流动性。资金或流动性风险并不一定只在非常复杂的金融产品上出现。一些普通的场外交易产品，例如仅仅基于股票的资产掉期，可以给对冲基金带来很多好处，例如该头寸不需要披露，与直接持有现金股票相比，这提供了每个对冲基金都渴望的保密性。另外，掉期可以给他们带来高杠杆，这样即使微小的回报都可以被放大，这是某些对冲基金成功的秘诀。

然而，这些杠杆并不便宜。投资银行的主经纪部门每年凭着为杠杆化的对冲基金提供资金，能赚取数十亿美元。这些资金通常是有抵押的，这是银行在情况恶化时给自己的保险。此外，资金成本往往随着交易规模和相关资产的波动性而上升，当借款人的信用度和资产质量下降时，资金成本也会上升。如果一切如愿，对冲基金只需要支付少量保证金就可以获得巨大的股权收益。但当事情变糟时，比如交易亏损或者基金的信用受到怀疑，银行就会要求提供更多的保证金来维持资金杠杆，在极端情况下甚至完全撤回。这种恶性循环可以轻易地让对冲基金关门，因为如果他们从相关头寸中亏损，他们就不得不靠出售组合中的资产换取现金以满足保证金的要求，这反过来又将其组合中的资产的价格推得更低。

衡量流动性安全垫的方法有多种。对于杠杆策略来说，通常将基金持有的无抵押现金或可随时转为现金的金融资产（如短期政府票据和商业票据）视为流动性安全垫的来源。这种现金安全垫通常用占资产管理规模的百分比来衡量，它会随着杠杆水平而提高。例如，以微观价格偏差或大量交易的均值回归为目标的相对价值策略，就要比方向性策略需要更高的安全垫，杠杆对冲基金多头策略比基本面多头主动策略需要更高的安全垫。要注意的是，这种现金需求与缓解波动性的现金管理不同，因为这两个手段的目的不同。前者是为了满足融资头寸的潜在短缺，而后者是为了在萧条市场中用无风险的现金回报来降低波动性。

另外，风险部門需要经常关注自有现金和借入的现金分别是如何使用的，因为后者显然在市场动荡中更容易受到流动性撤回的影响。现金也可以以各种形式借到，例如通过资产掉期，或贷款、回购、保证金等。根据筹资方式、抵押品质量、底层工具的流动性、资金的供求关系、当前通行的借款利率、借款人的信用度等，不同筹资方式的平均成本差异很大。风控经理需要依靠大量的知识和经验积累来仔细调研投资经理的借款方法，并根据基金的流动性假设来衡量借款成本。

无论采用哪种筹资方法, 流动性管理的另一个方面基于底层的投资标的。例如，一个只投资于流动性高的大市值股票的长线基本面基金，在需要清仓时面临的流动性问题，会比另一个投资于流动性差的小盘股的长线基本面基金要少，即使它们的融资方法或平均成本是一样的（这是假设，因为通常平均融资成本已经根据相关产品的不同情况进行了调整）。这种产品层面的流动性考量，给风控经理在运营尽调（ODD）过程中常规的正常流动性尽职调查基础上，又增加了另一层复杂性。然而，这一方面往往容易被忽视，因为人们只看产品的流动性是如何与基金招股说明书中的流动性/赎回条款相匹配的，却很少考虑产品的市场流动性如何影响基金的筹资资金的流动性。经历过此类事件的经验丰富的风险经理才能够做出正确的判断并采取行动。

杠杆风险

杠杆风险与资金风险和流动性风险相辅相成。根据上述同样的道理，风控经理可以从需求方，而不是前面讨论的供应方来看待流动性风险。他们通常会衡量基金配比的杠杆水平或策略的交易和资金成本。杠杆是一个比较难把握的标准，因为它对不同的产品和策略而言有不同的含义。总/净敞口，总敞口/管理资产规模比率是普通策略的典型杠杆衡量指标。权益与保证金比率可用于简单的大宗经纪融资的策略。总/净额10年国债等久期/等面值，总/净额5年CDS基准等久期/等面值可以用于固定收益策略。更多特殊的和加杠杆的策略甚至在杠杆计算中使用了风险度量，如在险价值（“VaR”）和波动率，VaR/管理资产规模比率，波动率/管理资产规模比率。结合交易和资金成本指标，如总资金周转率、平均买卖点差/报价、单边投资利差、散户股票规模占总规模比例等，风控经理尝试估计来自流动性和资金方的总需求。这是一项非常复杂的任务，通常需要基金管理人的财务、风险管理、交易和金融部门之间的密切合作。

集中度

流动性风险是一个非常动态的衡量标准，因为它不仅取决于市场情况、底层产品的性质，还取决于投资者持有多少底层产品。这就产生了风险管理的另一个重要概念——集中度风险。风险管理应该关注自我持有的头寸以及市场共识，并仔细衡量这些头寸规模与整体的市场流动性的关系。

GameStop事件就是一个很好的例子。与基金的巨大的资产管理规模相比，一家规模庞大的对冲基金只持有有限规模的GameStop股票空头。然而，对于一个巨大的对冲基金来说，即使只是一个少量的仓位在一个流动性有限的小市值公司已被证明会是一个潜在的致命问题。更糟糕的是，GameStop是一个被机构投资者所共识的做空对象，不对称的供需关系导致了风险的集中，这是灾难发生的温床。通常情况下，对冲基金会根据计算好的风险来下注，或者用更学术的话来说，就是概率加权的回报。但这一次，概率并不在他们这边，因为组队的散户投资者站在了另一边，把股价推上了天。

事实上，集中度风险是一件危险的事情，因为无论你的概率估计有多好，一个看似不可能发生的事件只需一击，就能让船沉没。更重要的是，当情况发生变化，一个流动的资产会变得不流动，或者一个双向的市场会由于某种原因变得一边倒，这时风险经理需要迅速调整自己的风险框架，以控制超额的流动性风险。

交易对手风险

当一个对冲基金或策略形成集中度风险时，其交易对手就应该感到担心。这就引出了另一个重要的风险概念——交易对手风险。Archegos公司能够利用场外掉期为他们的股票交易提供资金，并且能够向任何外人隐藏他们的大量头寸。正因为如此，他们能够从没有疑心的银行借到巨额资金，而这些银行对与该基金进行的交易的看法又是片面的、非全貌的。例如，一家投资银行不会知道Archegos已经与另一家银行就相同的底层头寸做了多少互换。如果银行知道，他们就不会把钱借给他们。

在复杂的对冲基金行业，管理交易对手风险尤其困难，因为每个基金都试图对所有事情保密。另外，如前文所述，金融产品的场外交易性质使得交易对手风险的衡量几乎不可能得到适当的计算，这也是为什么大型投资银行的风险管理和定量分析部门的博士团队也无法预见此类事件发生的原因。话虽如此，作为对冲基金的投资者，其风险管理部门还是可以做一些事情来潜在地减轻这种风险。例如，密切地监测对冲基金的集中风险、压力测试潜在的损失和杠杆率，可以帮助提早发现潜在的风险。

最后，无论投资组合经理有多么成功，基金的销售团队宣传了什么，资本配置人的风控经理、或者对冲基金的普通投资者，都应该时刻警惕尾部风险。华尔街的一句名言很好地概括了这种心态——“一个交易员有多好，取决于他的最后一笔交易有多好”。作为投资者，我们需要时刻保持客观、不偏不倚和警惕。

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